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事件：公司发布2022 年年报，2022 年实现营业收入40.50 亿元，同比增长18.63%；实现归母净利润10.49 亿元，同比增长17.38%；实现扣非归母净利润10.52 亿元，同比增长18.78%。公司发布2023 年一季报，2023Q1 实现营业收入9.65 亿元，同比下降42.87%；实现归母净利润3.00 亿元，同比下降42.38%；实现扣非归母净利润2.99 亿元，同比下降42.53%。

22 年成长降速，盈利能力小幅下降。22Q4 营收同比下降27.1%，合同负债同比减少9.5 亿元至4.3 亿元。22 全年内参/酒鬼/湘泉/其他营收分别同比增长11.9%/18.6%/25.7%/39.5%，内参、酒鬼销量分别同比增长15.2%/18.1%，营收增长主要由销量增长贡献，内参、酒鬼仍处开拓期，受疫情影响较其他大单品影响更大。22 年内参价格有所下滑，但依然处于千元价格带，预计未来公司将继续保持内参高端酒定位，引领品牌高度，通过三大品牌协同来实现销量的稳定增长。由于高价位的内参收入稍慢，公司整体毛利率下降0.3pct 至79.6%。费用率方面，22 年销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.1/-1.0pct，销售费用中职工薪酬同比减少18.5%（销售人员数量同比减少13.5%），广宣费同比增长24.1%，管理费用稳中略降，由于收入规模提升，管理费用率有所降低。综合影响下，22 年归母净利率同比下降0.3pct 至25.9%。

渠道扩张放缓，做优做强现有客户提升经销商满意度。22 年公司渠道扩张有所降速，与次高端行业趋势一致，22 年客户数量1586 家，同比增长26%（20/21 年增速分别为45%/65%），核心终端22348 家，同比增长13%。分区域看，华北/华东/华南/华中经销商数量分别同比增长9%/65%/22%/1%，华东经销商数量增长较多预计与渠道细化以及专卖店拓展有关。22 年公司前五大客户营收占比37.3%，剔除内参公司后前四大客户营收3.6 亿元，同比增长36%，大客户营收增长更快，预计主要原因是与大客户合作增加，大商开始逐步发力。

23Q1 主动调整，主动降速放眼长期。22 年下半年开始，公司进行费用投放转型，在消费者端加大费用投入，23Q1 仍坚定推进费用转型，不追求加投渠道费用以实现压货式增长，叠加疫情影响，公司23Q1 营收同比下降42.9%，合同负债同比减少3.1 亿元至3.7 亿元。费用率方面，23Q1 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+4.2/+1.9/-4.6pct，销售费用率提升预计与消费者端加强投入有关，利息收入大幅增加导致财务费用率降低。综合影响下，归母净利率提升0.27pct至31.1%。

投资建议：公司战略清晰，目标坚定，库存继续消化，看好价盘提升后实现良性循环， 预计23-25 年公司实现营收45.9 /56.5/71.7 亿元， 同比增长13.2%/23.2%/26.9% ， 归母净利润分别为12.2/15.2/20.0 亿元， 同比增长15.9%/25.3%/31.3%，维持“增持”评级。

风险提示：省内外竞争加剧，消费恢复不及预期，渠道扩张不及预期

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