美国债务上限破局：攘外先安内？（东吴宏观陶川，邵翔）

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【资料图】

今年美国债务上限问题的解决似乎没有往常那么纠结。随着拜登与麦卡锡就债务上限初步达成原则性协议——提高债务上限两年，债务上限这一间歇性的定时炸弹基本被拆除。我们认为背后有两方面重要的原因：一方面是经济的压力——从历史上看，美国当前的衰退预期概率为历次债务谈判期间最高，而可能更重要的“动力”来自外部，美国政府急需处理好内部问题，腾出手来解决俄乌、印太地区等日益复杂的地缘政治困局。

还有什么值得关注的细节？一个重要节点以及对于市场的影响。下周三对于债务上限问题的初步协议将“闯关”国会。双方是否能够就2024年政府支出数额达成一致，决定了能否使国会快速通过协议，最后在“X”日前解除债务违约问题（图1和2）。而解决债务上限问题对于美国政府是好消息，但对于市场则未必。我们认为要警惕接下来可能出现的流动性和风险偏好冲击：前者主要源于美联储紧缩情况下财政部大规模发债，后者则与美国腾出手来搅动地缘政治风云有关。

我们认为，2023年这一次宏观背景比以往更脆弱，衰退风险是本次美国债务上限谈判最终达成协议的重要因素。如图3所示，当前美国经济衰退的概率比历次谈判时都要大。因此“债务违约”对于美国政府有着“不能承受其重”的后果。

正是在这样的背景下，拜登不断地用“取得进展”、“非常接近”、“进展顺利”等措辞传达对达成债限协议的乐观情绪，以此达到安抚市场的作用。所以本次债务上限的谈判对金融市场的影响十分有限，除1个月美国国债收益率飙升外，其他资产价格并无太大反应（图4-5）。

以史为鉴，我们认为可以从一个三因子框架去系统地理解历次债务上限问题的异同。本次与历史上大多数债务上限达成协议的情形类似，最后无非是受到三个因素的影响：市场扰动、经济拖累以及民调“威胁”。只是三个因素在历史不同情况下的主导地位各异，具体来看：

2011年债务上限最终“妥协”的压力主要是市场，而非经济及民调。如图7-8，2011年资产价格为历次债务上限危机以来波动最大的一次。当时两党就削减预算赤字数额难以达成一致，谈判陷入僵局。随着“X-Date”临近，僵持的状态加剧金融市场的不确定性，美股美债均受到剧烈打击，最后债务问题不得不在市场的压力下让步。

2013资产价格变动相较于2011年小很多，但经济拖累为历次危机以来最“深”。当时共和党要求大幅削减社会福利并停止为奥巴马医改拨款，两党难以妥协陷入僵局导致政府短暂“关门”。在此期间，据奥巴马政府首席经济顾问表示，政府停摆拖累美国四季度 GDP 增速 0.25%。且如图6所示，就业人数减少6万人。叠加前总统乔治布什时期通过的减税政策即将到期后，突然增加税收和减少支出的组合有可能使美国陷入衰退。最终两党在担忧美国经济的压力下妥协。

2019年债务上限的主导因素是民调>市场及经济。2019年美国经济整体良好，资产价格稳定，因此民调压力成为提高债务上限的唯一因素。2018年底两党就美墨边境墙的临时支出法案难以达成一致，导致美国发生罕见的跨年政府停摆事件。根据当时The Economist/YouGov的民调显示，美国民众认为主要是共和党的错：不仅56%的人把责任归咎于特朗普，且特朗普一向稳定的支持率下滑近3%，最终共和党人终于“坐不住”，主动提出方案促成妥协（图9-10）。

尽管我们认为这一次“美国债务上限”问题已经基本“尘埃落地”，但是这一间歇性“病症”的终局在哪？随着积重难返的债务规模不断扩大，我们认为美国的债务上限最终会被废除，但可能不得不经过一次美债违约危机的倒逼。而随着这一制度的废除，美元作为全球货币霸主的地位将受到巨大而深远的冲击。

如何看待债务上限问题解决的影响？也许并不是好消息。从市场角度看，债务上限问题的顺利解决反而提高了紧缩冲击的概率——财政部将大规模发行美债补充“账户余额”，美联储6月则可能继续加息，这将导致美元和美债收益率强势、全球流动性趋紧，对于风险资产并不友好；从全球角度看，债务上限问题的解决很可能意味着暂歇的地缘政治“烽火”会再次燃起，俄乌、印太地区的紧张可能会加剧，这对于市场的风险偏好而言同样不是好消息。

风险提示：金融体系流动性风险超预期；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动；美联储政策超预期。

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